面臨的四大深層次風(fēng)險

步入新常態(tài)攻堅(jiān)期的中國宏觀經(jīng)濟(jì)還面臨大量新的問題和新的風(fēng)險。這些風(fēng)險除了以往大家關(guān)注過的“服務(wù)業(yè)景氣變化”、“企業(yè)績效惡化”、“就業(yè)質(zhì)量下降”、“債務(wù)風(fēng)險上揚(yáng)”、“房地產(chǎn)周期調(diào)整”等風(fēng)險和問題外，還有以下幾個更深層次的問題和風(fēng)險。

1、趨勢性力量與周期性力量疊加，使中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨失速的風(fēng)險，部分區(qū)域和部分行業(yè)超預(yù)期的塌陷導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的脆弱性步入新階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的底線。上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)最值得警示性的風(fēng)險在于：1)名義GDP增速僅為5.6%;2)GDP減指數(shù)持續(xù)兩個季度為負(fù);3)包括東北三省在內(nèi)的局部區(qū)域名義GDP增速為負(fù)，財政增速為負(fù);4)包括鋼鐵在內(nèi)的部分行業(yè)大面積虧損。

2、過快的債務(wù)增長以及企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)過高的問題在開始與生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮相疊加，導(dǎo)致“通縮與高債務(wù)效應(yīng)”出現(xiàn)，局部風(fēng)險惡化和蔓延的程度隨時可以加劇，對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的內(nèi)生性緊縮效應(yīng)也將更嚴(yán)重。按照我們的估算，中國總體債務(wù)與GDP之比到和將分別達(dá)到242%和252%。其中企業(yè)債務(wù)率增長到和將分別達(dá)到169%和179%。這種高債務(wù)率與通貨緊縮相疊加，直接導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險大幅度上揚(yáng)，甚至激化。以來激增的各種信用違約事件證實(shí)了這種可能。據(jù)不完全統(tǒng)計，從4月到現(xiàn)在，共有575支債券被降級。其中“ST湘鄂債”成為國內(nèi)首例在公募債券市場上的本金違約債券，“天威債”成為首只國有企業(yè)在公募債券市場上的違約債券。這標(biāo)志著中國風(fēng)險全面向深度縱深。

3、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變異導(dǎo)致傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策的傳遞機(jī)制發(fā)生變異，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策失靈問題十分嚴(yán)重。一是由于地方政府以及職能部門的庸政、懶政現(xiàn)象以及財稅體制改革的銜接期等因素，積極財政政策不積極，緊縮效應(yīng)十分明顯;二是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求以及商業(yè)銀行的風(fēng)險控制，導(dǎo)致當(dāng)前定位的穩(wěn)健貨幣政策不穩(wěn)健，貨幣條件指數(shù)緊縮，金融對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三、由于財政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策和項(xiàng)目投資產(chǎn)生的刺激效率大幅度下降，產(chǎn)業(yè)政策名義擴(kuò)張，卻遲遲難以到位。

4、2013年“城投債”違約、“超日債”違約到“天威債”違約標(biāo)志著中國債務(wù)風(fēng)險開始從全面蔓延，傳統(tǒng)的“借新還舊模式”處于崩潰邊緣，宏觀“去杠桿”與微觀企業(yè)減負(fù)成為左右中國未來調(diào)整與重整的關(guān)鍵。地方債務(wù)的置換、資產(chǎn)證券化的全面啟動以及利用股市啟動的宏觀“債轉(zhuǎn)股”成為中國金融結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵，并左右著期中國宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣和風(fēng)險。股市在短期的快速回落所帶來的宏觀沖擊將大大超越以往水。如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點(diǎn)，如何在完成股票市場戰(zhàn)略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心任務(wù)之一。事實(shí)上，下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈、宏觀政策的再次微調(diào)、IPO規(guī)模的全面放量、房地產(chǎn)市場的超預(yù)期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經(jīng)。

經(jīng)濟(jì)展望

面對上半年所出現(xiàn)的10大特征和四大深層次問題與風(fēng)險，未來經(jīng)濟(jì)在中短期將如何變化呢?

1、從周期角度來看，不是本輪“不對稱的W型”周期調(diào)整的第二個底部，世界經(jīng)濟(jì)周期、中國房地產(chǎn)周期、中國的債務(wù)周期、庫存周期、新產(chǎn)業(yè)培育周期以及政治經(jīng)濟(jì)周期決定了中期才能出現(xiàn)堅(jiān)實(shí)的觸底反彈。預(yù)計GDP增速為6.9%，CPI為1.5%;GDP增速為6.6%，CPI為1.8%。其中，二季度將出現(xiàn)本輪中期調(diào)整的底部，增速預(yù)計為6.4%，到2017年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)小幅度回轉(zhuǎn)，同時產(chǎn)出缺口大幅收窄，名義GDP增速將保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)相對寬松的跡象。

2、從短期來看，在穩(wěn)增長政策強(qiáng)力加碼的作用下，GDP增速將在三季度觸底，四季度出現(xiàn)小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-期間的幾輪“微刺激”的命運(yùn)，短暫而又輕微，一季度GDP增速將會出現(xiàn)又一次較大幅度的下滑，與此同時，本輪觸底的各種跡象開始顯露。預(yù)計上半年增速為6.8%，三季度與二季度持，四季度回升到7%左右。

3、隨著穩(wěn)投資政策的各項(xiàng)舉措全面到位并發(fā)生作用，股市持續(xù)高漲帶來上市公司的資金效應(yīng)得以落地，房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)帶來房地產(chǎn)投資開始觸底回穩(wěn)，下半年將逆轉(zhuǎn)投資增速快速回落的趨勢，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計在三季度觸底之后出現(xiàn)反彈，全年增速預(yù)計為12.1%，比回落3.6個百分點(diǎn)，投資增速將持續(xù)回落。

4、在收入效應(yīng)、價格效應(yīng)以及財富效應(yīng)等多重因素的影響下，下半年消費(fèi)增速將呈現(xiàn)小幅反彈，預(yù)計全年社會消費(fèi)品零售總額同比增長10.7%，比回落1.3個百分點(diǎn)，但考慮價格因素，實(shí)際增速基本持。消費(fèi)增速將出現(xiàn)反彈，成為經(jīng)濟(jì)的核心支撐點(diǎn)。

5、由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體依然低迷，中國出口增速和進(jìn)口增速雖然將改變上半年持續(xù)回落的局面，于下半年出現(xiàn)輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預(yù)計出口增速為2.6%，比回落2.3個百分點(diǎn)，進(jìn)口增速為-8.0%，比回落了7.4個百分點(diǎn)。但貿(mào)易順差大幅度擴(kuò)大，較提高57%，達(dá)到36894億元，預(yù)計達(dá)到GDP的5.4%�？紤]服務(wù)貿(mào)易和其他項(xiàng)下的逆差，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重將超過3%。

6、在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，居民消費(fèi)者價格低位運(yùn)行，CPI增速為1.5%，遠(yuǎn)低于國家的價格目標(biāo)，較下滑0.6個百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，GDP減指數(shù)為負(fù)，全年同比增速為-0.5%。自1月CPI跌破1之后，在食品價格的驅(qū)動下有輕度的反彈。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)整體的低迷、負(fù)向產(chǎn)出缺口保持穩(wěn)定、豬周期輕度反轉(zhuǎn)以及輸入性通貨緊縮依然較大等因素，下半年CPI將出現(xiàn)持續(xù)回升，但上升幅度很小。